随着比特币市场的不断演变，对冲基金正逐渐成为这场金融游戏的主导者。根据 10x Research 的市场分析报告，比特币现货 ETF 虽然在 2024 年初吸引了大量资金流入，但其中超过一半的资金来自套利交易，而非真正的长期投资。此外，MicroStrategy (现称：Strategy) 作为比特币的高杠杆替代品，也透过市场错误定价进行资金运作，进一步影响市场价格走势。这一系列现象表明，比特币市场已经逐渐从散户主导的阶段，转向由对冲基金和机构资本掌控的新时代。
比特币 ETF 的资金流入，真的代表长期需求吗？
自 2024 年 1 月 推出以来，比特币现货 ETF 吸引了 386 亿美元 的净流入，乍看之下似乎显示了机构投资者对比特币的高度兴趣。然而，报告指出，这其中 只有 44%（约 175 亿美元）属于真正的长期买入，其余 56% 来自套利交易。
所谓的套利交易，主要透过 做空比特币期货并买入 ETF 来获取利差，这意味着大部分资金流动其实与比特币的长期价值无关，而是为了短期套利机会。因此，市场上普遍认为 ETF 代表比特币的机构采纳程度，其实并不完全准确，因为真正的长期持有需求远低于市场预期。
对冲基金成为 ETF 的主要玩家
报告进一步揭露，比特币 ETF 的主要持有者并非传统的资产管理公司，而是以对冲基金和交易机构为主。例如：
- BlackRock IBIT（比特币 ETF） 的主要持有者包括 Brevan Howard、Symmetry、DE Shaw、Tudor、Farallon 等知名对冲基金，以及做市商 Susquehanna、Jane Street。
- Fidelity 比特币 ETF 则由 Millennium、Schonfeld、Capula、DE Shaw、Bracebridge 等机构持有。
这些对冲基金的主要目标并非长期持有比特币，而是利用市场套利机会。然而，当市场套利机会减少时，这些基金 反而可能会撤回资金，导致市场波动加剧。
套利机会减少，市场情绪降温
根据报告，比特币市场目前正在面临套利机会缩减的问题，导致 ETF 的资金流出现放缓现象：
- 资金费率（Funding Rate）下降：市场套利交易的主要驱动力之一是比特币的资金费率。然而，自 2024 年 11 月达到 +16.5% 高峰后，2025 年 2 月已跌至 +6.2%，低于套利策略的 +10%门槛，使得对冲基金不再积极投入资金。
- 联准会政策的影响：美国经济数据强于预期，导致联准会维持鹰派立场，进一步压抑市场杠杆交易需求。
- 零售投资者交易量下降：原本预期 2025 年美国总统川普的就职典礼 会带动市场活跃度，但随着 $TRUMP 币的暴跌，零售交易动能反而下降，导致市场活动进一步疲软。
这些因素共同导致比特币 ETF 在 2025 年 2 月出现历史上第三次月度资金净流出，使市场情绪趋于保守。
MicroStrategy 的套利策略：市场误解的比特币杠杆工具
报告还特别分析了 MicroStrategy (MSTR)，这家拥有大量比特币持仓的企业如何透过市场错误定价来进行资本操作。
在 2024 年 11 月，MicroStrategy 趁市场热度最高时增发股票，当时其股票市值相当于其比特币持仓的 2.8 倍，也就是说，MicroStrategy 以 比特币市场价高 180% 的价格出售股份，透过这种方式筹集资金并进一步购买比特币。
然而，当市场套利机会减少，MicroStrategy 的股价开始回落。报告估计：
- 目前 MicroStrategy 股票价格约 $300，但基于其持有的比特币计算，其内在价值仅 $158-$177。
- 这表示 MicroStrategy 仍被高估 70-90%，未来可能会进一步回落至合理估值范围内。
MicroStrategy 可转债交易：对冲基金的套利场
除了股票，MicroStrategy 的可转换公司债 (Convertible Bonds) 也成为套利交易的标的。这些可转债主要由：
- Allianz Global Investors（持有 25%）
- Voya Investment、Calamos Investment、State Street
这些机构采取 「买入可转债、做空 MicroStrategy 股票」 的对冲策略，以降低风险并获取套利空间。当 MicroStrategy 的股票价格变动，可转债的价值也会受到影响：
- 当股票上涨，可转债价值增加，对冲基金会进一步做空股票。
- 当股票下跌，基金回补空单，减缓价格跌幅。
这种机制解释了为什么 MicroStrategy 的股票波动性高，但仍能保持一定支撑，因为市场的机构交易模式已经成为主要影响力。
比特币市场正进入对冲基金主导时代
综合来看，比特币市场已经从散户主导的阶段，转变为对冲基金和机构资本掌控的新时代。这份报告揭示了几个重要趋势：
- 比特币 ETF 并未真正反映机构的长期投资需求，而是主要被套利交易驱动。
- 对冲基金是比特币 ETF 主要持有者，他们的交易模式会影响市场流动性和波动性。
- 当套利机会减少，资金将撤出市场，可能导致价格回调。
- MicroStrategy 被过度高估，其股票和可转债市场也被对冲基金用作套利工具。
比特币市场的发展方向正在改变，未来的价格趋势将不仅取决于比特币本身的价值，而是更受机构套利策略与宏观经济政策的影响。在这场新游戏中，市场参与者需要重新思考投资策略，以应对这场机构主导的资本博弈。